因不同市场结构和功能定位，新三板市场操纵的认定，需与A股市场作出差异化处理，实现法治监管与市场特性的动态平衡。
作者丨刘新辉 张璨 黎木章
操纵证券市场，是行为人以不正当手段，利用资金、持股、信息等优势，故意干预证券价格形成机制与交易秩序，人为制造证券价格波动、交易量虚假繁荣等异常现象，误导投资者基于错误市场信号作出交易决策，进而谋取不正当利益或转嫁投资风险的违法犯罪行为。
此类行为本质上是对证券市场三公原则（公平、公正、公开）的违背：一方面扭曲市场供求关系与价格发现功能；另一方面侵害广大中小投资者的知情权与财产权，是证券市场健康发展的“毒瘤”，历来为法律所严格禁止并被监管部门重点打击。
新三板股票市场主要服务于创新型、创业型、成长型中小企业，市场层级分为基础层、创新层、精选层（已于2021年平移至北京证券交易所），侧重于为中小企业提供灵活的融资渠道和成长空间，允许企业在不同发展阶段，根据自身需求选择合适的融资方式和交易机制。因此，新三板实行低准入门槛、高投资门槛模式，导致新三板股票市场的低流动性、多元交易机制、小股本等独特生态。这使得小额交易在成交量占比、价格影响上被放大——即便行为人无操纵意图，一笔普通的买卖也可能因成交量占比极高、带动股价波动明显，形成“控盘”的客观表象，进而引发操纵质疑。
相应地，新三板股票市场操纵的认定面临量化失真、边界模糊等困境，故其操纵行为的认定标准，需与A股市场实现差异化。这种差异化并非简单降低或提高标准，而应基于不同市场结构和功能定位，进行精准化监管安排，从而实现法治监管与市场特性的动态平衡。
我们结合近期经办的新三板市场涉嫌操纵案件，就新三板市场操纵的认定路径，进行分析讨论，并提出相关建议。
一、新三板市场操纵的行政责任认定特点与问题
（一）新三板的交易机制
新三板采取协议转让、做市交易、大宗交易等交易机制，并于2018年1月15日引入集合竞价交易机制；相应地，2018年1月之后，集合竞价操纵行为也被纳入操纵市场的考量，进而引发新三板集合竞价导致的操纵，与A股连续竞价操纵相比，是否同样适用成交量占比的处罚标准的思考。
（二）新三板差异化分层下的交易特点
新三板以分层差异化交易制度为核心，适配不同发展阶段企业的流动性需求。新三板现有的基础层、创新层，以及原精选层（现北交所）具有以下交易特点：
1.基础层
基础层定位为“初创期企业孵化器”，由于该类企业具有规模小、股权集中等特点，股票流动性最低，交易不活跃是常态。同时，其投资者准入门槛最高（如自然人申请权限开通前20个交易日日均证券资产200万元以上），以匹配初创企业高风险特征。其交易机制也匹配了交易不活跃的特点：对于集合竞价，每个交易日5次集中撮合（9:30/10:30/11:30/14:30/15:00），跌幅限制比例为50%，涨幅限制比例为100%；对于做市转让，企业可以选择适用。
2.创新层
创新层定位为“成长期企业培育板”，该类企业加强了运营规范性，股票流动性高于基础层，投资者准入门槛适度降低（如自然人申请权限开通前20个交易日日均证券资产100万元以上），以引入更多资金。同时，在交易机制上，其交易活跃度被适度激活。例如，对于集合竞价，每日25次高频撮合（接近每小时一次），使投资者有更多交易机会，涨跌幅限制与基础层相同；对于做市转让，鼓励创新层企业采取做市转让的交易方式，为股票提供流动性并发现真实价值。
3.精选层（现北交所）
精选层（现北交所）作为新三板优质企业的“升级通道”，平移北交所后采用沪深交易所主流交易架构。相较而言，其股票流动性高、交易活跃，其投资者准入门槛亦最低（如自然人申请权限开通前20个交易日日均证券资产50万元以上）。在交易机制上，以连续竞价交易为主、涨跌幅限制为30%，以实现快速、连续的价格发现，满足相对较高的流动性需求。
由上可见，新三板分层交易机制中，层级越高，投资者门槛越低、交易活跃度越高，从而实现了高风险高门槛、低风险低门槛的精准匹配。其中精选层（现北交所）流动性最高，交易机制、投资者风险承受能力接近A股市场；创新层流动性居中，投资者门槛较精选层有所提升，交易活跃度适中；基础层流动性最低，投资者需有长期投资视角、具备更强的独立研究能力。
（三）新三板市场操纵的行政责任认定特点与问题
根据公开信息，2015年至今的十年间，共有监管机构公布的15起操纵新三板股票的行政违法案件。虽然新三板操纵案件处罚数量较少，但通过前述已公开的案件，可梳理出新三板市场操纵的行政责任认定特点与问题：
1.客观行为
新三板市场操纵的客观行为主要表现为四种类型。相较于A股，对应的操纵手法特点如下：
1）联合或连续买卖
该手法以拉抬或打压的形式进行操纵。通过集中资金优势、持股优势，连续高价申报买入或低价申报卖出，短期内推高或压低股价后反向平仓获利。
如薛某明连续操纵案，账户组通过连续申报、以高于做市商报价的价格大笔申报的方式，将股票收盘价维持在8元以上。在标准认定上，监管机构侧重考察薛某明账户组累计成交量与同期该证券总成交量的占比。
相较于A股市场，该操纵类型在新三板市场体现出的典型特点：一是因流动性低，少量交易即可大幅拉抬股价；二是新三板的竞价交易并非连续竞价，而是集合竞价，行为人会在集中撮合时段进行高价申报，制造股价脉冲式上涨。
2）约定交易操纵
该手法通过与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易。
如苏某锋等约定操纵案，双方之间相互进行协议转让，影响股票交易价格或者交易量。监管机构同样侧重考察了账户组成交量占比情况。
相较于A股市场，该手法的典型特点，是约定交易更容易实施。因新三板做市交易每日成交量普遍较小，彼此之间一次“配合成交”可能就会直接生成或影响当日收盘价；而A股对倒则需考虑连续竞价撮合的随机性，技术难度更大。
3）洗售操纵
该手法为在自己实际控制的账户之间进行证券交易，制造股票活跃假象，影响交易价格或交易量。
如冼某军操纵案，冼某军在自己实际控制的账户之间交易、异常价格申报等方式影响18支新三板股票的交易价格和交易量。监管机构同样侧重考察了账户组成交量占比情况。
相较于A股市场，该操纵类型在新三板市场体现出的典型特点是：对敲效果更明显，无论是创新层还是基础层，其正常交易量很小，账户组之间的对敲能够显著提升成交占比，快速制造交易活跃假象。
4）蛊惑交易操纵
该手法利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易。相较于A股市场，该操纵类型在新三板市场体现出的典型特点是：新三板投资者以高净值个人和私募为主，误导的针对性与精准性更强，炒作编造转板上市、升层等蛊惑信息，更易在小圈子内快速传播。
如刘某涛、娄某操纵案，二人通过散布不确定信息诱导投资者买入，高位出货，获利8367.49万元，证监会没一罚三，共计罚没3.35亿元。据媒体报道，该案已进入刑事程序。
对于操纵行为的行政责任认定具体标准，证券监管部门并未有明确公开的操纵指标体系。上述案例中，证券监管机构对连续交易、约定交易、洗售操纵行为的考察重点，是倚重于成交量占比等比例标准，将其作为认定操纵行为的重要依据。但是，在新三板市场操纵认定方面，在相较于A股流动性本就不足的背景下，这种以成交量占比门槛为核心的认定思路，其合理性与适用性确有待进一步商榷和探讨。
2.主观故意认定
与A股市场类似，鉴于通常难以获取主观状态的直接证据，监管机构通过客观行为、主观动机等推定行为人主观状态。例如，通过对异常行为模式、蛊惑信息与相关交易的刻意配合匹配度、操纵的动机等一系列因素进行综合审查，来推断行为人是否存在人为影响交易价格或交易量的主观故意。
但如前所述，监管机构在新三板市场操纵认定中，仍倚重成交量占比的比例标准，这使得新三板市场操纵行为的主观状态认定门槛较低，极易被监管机构推定成立。
但是，客观表象不等同于主观故意，在“小额易控盘”的表象下，如何穿透识别行为人的主观状态，在新三板市场操纵的认定中尤为重要。
3.违法所得认定
行政责任角度，对于新三板操纵的违法所得认定，亦沿用A股市场认定标准。即操纵行为获取的利益、避免的损失，被纳入认定范围；对于约定交易、洗售，剔除账户组之间相关发生金额，仅核算账户组真实对外成交的收益；成本均扣除操纵过程中产生的显性交易成本，包括证券交易手续费、印花税、过户费等。
但是，新三板市场如简单套用A股标准，将与新三板交易机制的特殊性发生错配，会产生罚没不合理的问题，将原本属于“轻量级”的新三板操纵行为，推向“天价罚单”，从而违反“过罚相当”原则。其具体体现在如下四个方面：
1）在“价差”的计算上，如新三板特殊性被忽略，社会危害性评价失衡
新三板流通盘小、价格弹性大，同样金额资金在A股只能拉抬1%，在新三板可拉抬20%。若按A股标准计算“价差”，同等操纵金额，将产生数倍于A股拉抬效应的“违法所得”。但是，因流通盘小等特点，新三板操纵的社会危害性远低于A股——受影响投资者少、交易量低、价格信号弱。因此，如不适当调减违法所得的认定，将导致“小市场、大罚单”这类处罚偏重情况现象的发生。
2）在未平仓股票“账面浮盈”的计算上，应避免出现“账面富贵、现金巨债”的局面
对于未平仓股票，监管机构沿用《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（已失效）的“账面浮盈”计算方法：违法所得＝（操纵终点日未平仓市值＋累计卖出金额）－累计买入成本。在新三板低流动性、股本小、价格失真的市场环境中，终点日市值往往只是“报价符号”，缺乏真实对手盘。一旦被计入，几亿元浮盈瞬间固化，行为人实际根本无法在真实市场按该价格卖出，形成“账面富贵、但现金巨债”的局面。
3）市场影响因素不予扣减，责罚范围被进一步扩张
新三板由于流动性断层，哪怕只有一条券商研报或一笔大宗交易，股价也可能短期暴涨30%。这部分“非操纵收益”被一并算入违法所得，将使行为人承担超出其主观故意与因果关系的违法责任。从而违反了过罚相当的原则。
因此，新三板操纵违法所得认定，关键在于需摆脱A股标准的路径依赖，充分尊重新三板的市场特性，防止处罚金额与实际获利、社会危害性严重脱节。
（四）做市交易改善了市场流动性，与操纵有何异同？
做市交易机制，指通过专业机构介入填补市场天然缺陷，针对性解决新三板中小企业信息不对称、投资者结构单一等问题，实现流动性提升与估值定价体系优化。2014年8月25日，新三板做市转让方式正式实施，有效改善了市场流动性和估值定价能力[1]。
在改善流动性方面，做市商依法履行连续双向报价义务（即同时报出买入价与卖出价），以自有资金和库存股与投资者进行交易。这意味着无论市场上是否有其他投资者愿意买卖，做市商始终是“兜底”交易对手方。而且，做市交易机制也体现出“稳定器”的作用：当市场出现大额卖单时，做市商以自有资金接盘，避免股价大幅下跌；当市场出现大额买单时，做市商以库存股卖出，避免股价大幅上涨。
按照市场惯例，做市商有义务在交易时间，连续为服务企业的股票提供双向报价，以保证市场持续有明确的价格参考。无论市场活跃度高低，投资者都能随时根据做市商报价进行交易。这种持续报价机制有助于实现价格发现，避免估值断层。例如，当企业发布利好公告（如营收增长、技术突破）时，做市商会上调报价，通过交易将利好反映到股价中，反之则下调报价，实现价值变化→报价调整→交易确认→估值更新的闭环，让估值更具时效性与连贯性。
因有规则约束，做市交易与操纵市场均涉及对股价和成交量的影响，但二者在法律性质、核心目的、行为逻辑上存在本质不同。做市交易是合法合规的市场机制安排，旨在改善流动性与价格发现；操纵市场是违反法律禁止性规定的行为，以不正当利益为导向扭曲市场交易秩序。
二、新三板市场操纵刑事责任分析
（一）操纵行为的刑责认定标准
根据“两高”相关负责人对《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（下称《司法解释》）的解读，新三板市场因股票流动性低，一些轻微的操纵行为就可能达到以成交量占比为标准所确立的入罪标准，因此，刑事认定中明确排除成交量占比等比例标准[2]，认定核心转向多元化证据，以确保准确惩治操纵新三板证券市场犯罪。
宜春中院于2021年9月30日作出的周某堃等操纵湖南竹材等8只新三板股票案[3]，是新三板首单操纵市场刑事案。
通过该案可以看出，新三板市场操纵的刑事责任认定，以行为实质+情节量化+特殊场景适配为核心。呈现的特征为：一是操纵手法聚焦新三板交易特点，行为人多叠加约定交易、洗售、蛊惑交易三种方式，依托协议转让的合谋对倒，同时运用营销“话术”或许诺返佣方式寻找合作代理商承销股票、编造“转板上市”等虚假信息诱骗投资者，形成“吸筹-拉抬-诱骗-出货”完整链条，周某堃等操纵案中即通过该模式非法获利1.41亿元；二是入罪情节侧重实质危害，虽《司法解释》规定“违法所得100万元以上”为“情节严重”“违法所得1000万元以上”为“情节特别严重”，但新三板案件中还需结合操纵股票数量、投资者受损范围、是否引发市场异动等质性因素综合判定，周某堃等操纵案便是行为人因操纵8只股票、造成恶劣影响等，被认定为“情节特别严重”。
通过该案可看出，新三板操纵的刑事责任认定，与A股认定的核心差异在于：
一是入罪标准的适用不同：A股刑事认定参照成交量占比等指标；新三板因低流动性，《司法解释》明确排除成交量占比等指标，转而依据账户控制关系、合谋痕迹、虚假信息传播范围等证据定案；
二是操纵手法的刑事评价不同：A股刑事案例中“虚假申报、撤单”等高频操纵手法占比高，新三板则因交易机制差异，刑事追责集中在约定交易、洗售、蛊惑交易等行为上，且对“多手法叠加”的认定权重更高，周某堃等操纵案即因同时构成约定交易、洗售、蛊惑交易，被加重评价犯罪情节；
三是情节严重的判定侧重不同：A股侧重交易规模（如成交量占比、保证金数额），新三板更侧重实质危害后果，包括投资者受骗人数、资金损失金额、对新三板市场公信力的破坏程度等。
这意味着，刑事领域已正视新三板市场特性，摒弃了一刀切地以成交量占比等指标标准进行认定的依赖。然而在行政责任认定中，监管机构仍倚重于将成交量占比、连续交易频次等指标作为重要依据。
（二）刑事责任中，“账面浮盈”的认定
刑事责任对违法所得的计算更为谨慎，尤其表现在“账面浮盈”以及实际获利方面。
例如，在上海市第一中级人民法院入库案例之李某某等操纵证券市场案（案号为（2022）沪01刑初13号）中，尽管案发时根据李某某等被控制日等日期，审计认定其操纵股票账面浮盈合计2.81亿余元，但法院认为此后股价大跌导致实际亏损，最终未以浮盈认定违法所得，强调了“实际获利”的重要性。该案虽非新三板操纵案件，但其对“账面浮盈”的认定，以客观获利实际为依据对行为人追缴违法所得，体现了避免过度追缴的刑事认定的谨慎态度。
在新三板行政处罚的认定中，基于新三板交易的特点，对于未平仓股票的“违法所得”认定，应采用与刑事同样的避免过度追缴的谨慎态度。如此，将更能体现过罚相当的处罚原则。
三、新三板行政责任的差异化认定
（一）新三板行政责任差异化认定的必要性
1.市场规模差异——同样的涨幅≠同样的危害
A股日成交数千亿元，新三板可能仅千万级；一只股票上涨10%，在A股可能影响数万投资者、几十亿元市值，在新三板可能只涉及十几手、几百万元。若照搬A股“涨幅—罚款”公式，会出现“小市场、大罚单”的倒挂。因此，在认定操纵行为是否“影响证券交易价格或交易量”时，不能仅看波动的绝对幅度，更要分析其与市场正常流动性的关系，避免将市场固有缺陷导致的波动全部归责于行为人。
2.流动性差异——异常交易≠主观恶意
新三板大量股票日均成交量并不活跃，做市商为履行持续报价义务，经常“自买自卖”调节库存，极易在数据层面触发“对敲”等异常交易认定标准。对于其他行为主体，亦极易存在“小额即控盘”的客观表象。而行政执法实践中，仍倾向于参考成交量占比标准。新三板市场基于分层基础上的差异化监管，在违法违规行为的认定和处罚上，也应体现出差异性。
对于缺乏操纵故意、具有合理交易背景的行为，即使因市场流动性不足导致交易量占比极高或引起股价异常波动，也不应简单认定为操纵市场。判断关键在于是否真正扭曲了价格形成机制、影响其他投资者对企业真实价值的判断，而非仅仅看交易数据是否触及某个固定阈值。
3.行为动机差异——融资诉求≠贪婪操纵
新三板企业多为初创公司，操纵往往服务于“保层、定增、质押补仓”等融资需求，主观恶性低于“纯价差套利”型操纵。处罚基准若忽视这一“融资动机”，而一律适用没一罚三、没一罚五的处罚标准，很可能给成长型企业带来致命打击，投资者亦连带受损。因此，对于具有此类动机的操纵行为，建议应适当降低量罚比例。
（二）新三板市场操纵认定的实务建议
新三板作为服务中小微企业、连通多层次资本市场的重要平台，其监管逻辑必须与自身特性相适配，在差异化认定体系构建上：
1.建立基于流动性分层的差异化认定体系
新三板是“层层递进”的市场结构，差异化认定要求行政责任也需体现“梯度”，实现“小市场小尺子、大市场大尺子”的精准监管：
1）北交所（原精选层）
因其流动性较高，交易机制也与A股类似，操纵的认定以及处罚标准可参考A股。
2）创新层
其流动性适中，可适度放宽成交量占比标准。在以客观行为反推主观状态时，更加注重行为本质的综合分析，而非过于倚重成交量占比标准。在量罚时，以“没一罚一”为基准，进行适度调节。
3）基础层
流动性与公众化程度均最低，操纵行为的影响范围和恶性程度有限。在主观认定上，应重点关注恶意操纵行为，对正常交易给予一定的包容——优先适用“合理解释”抗辩，避免将因基于正常价值投资的大额交易行为引发的价格与成交量的波动，被误判为市场操纵。
在量罚时，也应给予一定的考量。例如，以“没一罚一”为基准，对罚款给予30%等一定比例的折扣，避免因“无对手盘”而导致的“获利”，引发巨额罚款，并与该行为的实际获利、社会危害性严重脱节。
2.“违法所得”认定需审慎
对于未平仓股票，由于新三板价格易被少量资金影响，脱离流动性支持的“浮盈”可能仅是账面数字。因此，在计算该部分“违法所得”时，可暂不计算浮盈，待实际卖出后补充核算；若因监管介入等外力因素而导致无法实际卖出，或可考虑按“操纵影响消除日”价格的一定比例（如30%-50%等）计算。
结语
新三板市场作为服务创新型中小企业的重要平台，其操纵行为的认定标准需与A股市场实现差异化构建。这种差异化，不是简单地降低或提高标准，而是基于不同市场结构和功能定位，所做的精准监管安排。
更深层次看，新三板操纵认定的差异化，是多层次资本市场体系建设的重要基石。它将进一步夯实新三板的基础层培育，以及创新层升级的功能，让不同发展阶段的企业及其投资者，都能在资本市场中找到适配的发展路径。当监管尺度契合市场特性，当行为主体明晰合规方向，各方主体方能够更有预见性地规划自身行为，将合规运作内化为核心竞争优势，共同助力多层次资本市场的健康发展。
[注]
[1] 参见吴科任《非凡十年 新三板开创服务中小企业新局面》，载于《中国证券报·中证网》，https://cs.com.cn/xwzx/hg/202301/t20230116_6319127.html
[2] 参见《“两高”有关负责人解读关于办理操纵证券、期货市场，利用未公开信息交易刑事案件适用法律问题司法解释》。
[3] 参见(2020)赣09刑初31号《刑事判决书》。
特别声明
以上所刊登的文章仅代表作者本人观点，不代表北京市中伦律师事务所或其律师出具的任何形式之法律意见或建议。
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